Economic Research

เศรษฐกิจยูโรโซน ญี่ปุ่น และอินเดีย ในเดือนมกราคม 2022 ประเด็นหลักหนีไม่พ้น อัตราเงินเฟ้อที่ปรับขึ้นสูง ส่งผลต่อการดำเนินนโยบายการเงินเป็นหลัก

• ยูโรโซน

สำหรับเศรษฐกิจยูโรโซน จะเห็นว่าตั้งแต่ปีที่ผ่านมาเศรษฐกิจยูโรโซนฟื้นตัวมาได้ค่อนข้างดี นับตั้งแต่เจอวิกฤติโควิด

BBLAM คาดการณ์ไว้ว่า เศรษฐกิจยูโรโซนน่าจะเติบโตในอัตราที่ชะลอตัวลง หลังจากฟื้นตัวค่อนข้างแรง แต่เมื่อยูโรโซนเผชิญกับการระบาดของโควิด ตั้งแต่สายพันธุ์เดลต้าต่อด้วยสายพันธุ์โอมิครอน ก็ทำให้เศรษฐกิจดูเหมือนจะสะดุดลงไปบ้างในไตรมาส 4 ปี 2021

สะท้อนได้จากตัวเลข PMI หรือดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อที่บ่งบอกถึงแนวโน้มเศรษฐกิจ โดยเฉพาะในเยอรมนี ที่นอกจากเผชิญปัญหาโควิดแล้ว ก็เจอปัญหาขาดแคลนชิปที่ทำให้อุตสาหกรรมการผลิตรถยนต์ปรับตัวลดลงด้วย ส่งผลให้เมื่อเทียบเยอรมนี กับประเทศอื่นๆ เช่น อิตาลี ฝรั่งเศส และสเปนแล้ว ดูเหมือนเศรษฐกิจเยอรมนีจะชะลอตัวลงไปมากกว่า

เมื่อพิจารณาตัวเลขผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศ (GDP) ล่าสุดที่ออกมา GDP เยอรมนี ออกมาอยู่ที่ -0.7% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อนหน้า ทำให้ตลาดเริ่มมีความกังวลว่า เศรษฐกิจเยอรมนีอาจจะเผชิญกับภาวะ technical recession ได้ ก็คือภาวะที่ GDP ติดลบ 2 ไตรมาสติดต่อกัน ซึ่งตอนนี้ตลาดมีความกังวลเรื่องนี้ แต่ BBLAM มองว่า น่าจะเป็นความกังวลในระยะสั้น เพราะหลังจากนี้เศรษฐกิจเยอรมนีน่าจะกลับมาฟื้นตัวได้ดี หากปัญหาขาดแคลนชิปผ่อนคลายลง

นอกเหนือจากปัญหาโควิดและขาดแคลนชิป อีกปัญหาที่เป็นความเสี่ยงของยูโรโซน ก็คืออัตราเงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้น กดดันการบริโภคภาคเอกชน โดยตัวเลขล่าสุดเงินเฟ้อออกมาอยู่ที่ 5.1% ถือว่าทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์เลย ซึ่งเงินเฟ้อที่สูงขนาดนี้มาจากพลังงานเป็นหลัก ที่ปรับตัวขึ้นถึง 28.6% นอกจากนี้ราคาอาหารก็ปรับขึ้นสูงเช่นกัน จึงทำให้เงินเฟ้อทั่วไปล่าสุดอยู่ที่ 5.1% ส่วนเงินเฟ้อพื้นฐาน ที่ตัดราคาพลังงานและอาหารออก ก็ปรับลดลงมาอยู่ที่ 2.3%

อย่างไรก็ตาม ธนาคารกลางยุโรป (ECB) คาดการณ์ว่า เงินเฟ้อในปีนี้ จะอยู่ที่ 3.2% แปลว่า มองว่าเงินเฟ้อน่าจะปรับตัวลดลงได้ในช่วงปลายปีนี้ แต่เงินเฟ้อที่ออกมาในเดือนมกราคม 2022 ก็สร้างความกังวลให้ ECB พอสมควร ว่าเงินเฟ้ออาจจะอยู่ในระดับสูงยาวนานกว่าที่เคยคาดมาก่อนหน้านี้ ส่งผลให้ตลาดเริ่มคาดการณ์ว่า ECB อาจจะมีท่าทีที่ Hawkish มากขึ้น คือ มองว่าเงินเฟ้อจะเร่งตัวขึ้น จึงใช้นโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้น ด้วยการลดการใช้นโยบายการเงินแบบผ่อนคลายเชิงปริมาณ หรือ QE โดยลดการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลเร็วกว่าที่คาด และอาจจะมีการปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ยนโยบายเร็วกว่าที่ตลาดคาด

ก่อนหน้านี้ตลาดคาดการณ์ว่า ECB จะมีการปรับลดการเข้าซื้อ QE ภายใต้โครงการ PEPP ในเดือนมีนาคม และหลังจากนั้นก็จะเข้าซื้อผ่านโครงการเก่าคือ APP ที่ทำมาตั้งแต่ปี 2015 ซึ่งก็น่าจะมีการปรับลดลงต่อเนื่อง แต่ถ้าเงินเฟ้อสูงเช่นนี้ อัตราการชะลอการเข้าซื้ออาจจะมากกว่านี้

นอกจากนี้ การขึ้นดอกเบี้ย ก่อนหน้านี้มีความผันผวนค่อนข้างมาก ตามคาดการณ์ของตลาด โดยก่อนหน้านี้ตลาดมองว่ามีความเป็นไปได้ที่จะปรับขึ้นดอกเบี้ยตั้งแต่เดือนกันยายน 2021 หลังจากนั้นก็ยืดความคาดหวังออกไปเป็นเดือนธันวาคม 2021 แต่เมื่อเจอเงินเฟ้อที่สูงขนาดนี้ในเดือนมกราคม 2022 ก็ทำให้ตลาดดูเหมือนจะกลับเข้ามาเก็งกำไรมากขึ้น

อย่างไรก็ตาม ท่าทีของ ECB ก็มองว่า เงินเฟ้อมีความเป็นไปได้ที่จะปรับลดลงในช่วงครึ่งปีหลัง ดังนั้นโดยหลักการก็ยังมีความไม่แน่นอนสูง ยังต้องติดตามพัฒนาเงินเฟ้ออย่างต่อเนื่อง

เมื่อมาดูนโยบายการคลังของยูโรโซนในปีนี้ ก็พบว่า ยังมีแนวทางสนับสนุนเศรษฐกิจอย่างต่อเนื่อง โดยกฎเกี่ยวกับนโยบายการคลังที่เคยจำกัดเพดานการกู้ยืมของภาครัฐ

• ญี่ปุ่น

ประเทศญี่ปุ่นเผชิญกับการแพร่ระบาดของโควิดในปี 2021 ไปถึง 3 ระลอก โดยสิ้นสุดในช่วงไตรมาสที่ 3 ทำให้เดิม BBLAM คาดการณ์ว่าเศรษฐกิจญี่ปุ่นจะฟื้นตัวได้ต่อเนื่องตั้งแต่ไตรมาสที่ 4 ปี 2021 เป็นต้นไป แต่ก็มาสะดุดลงเล็กน้อย จากการแพร่ระบาดของไวรัสโควิดสายพันธุ์โอมิครอนตั้งแต่ช่วงต้นปี 2022 โดยจะเห็นได้จากตัวเลขดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ หรือ PMI ในเดือนมกราคม 2022 ปรับตัวลดลงแรงมาอยู่ที่ 47.6 ขณะที่ ดัชนี PMI ภาคการผลิตยังปรับตัวเพิ่มขึ้นได้ดีอยู่ที่ 55.4

BBLAM มองว่า ในระยะข้างหน้าการส่งออกของญี่ปุ่นจะเป็นแรงขับเคลื่อนหลักที่ทำให้เศรษฐกิจฟื้นตัวต่อเนื่อง เนื่องจากเวลานี้เป็นช่วงของวัฎจักรการใช้จ่ายด้านการลงทุน (CAPEX) ที่ดีขึ้น ซึ่งการส่งออกของญี่ปุ่นหลักๆ เน้นไปที่เครื่องจักร เซมิคอนดักเตอร์ สินค้าอิเล็กทรอนิกส์ และรถยนต์ ดังนั้น CAPEX ในตลาดโลกที่ดีขึ้น น่าจะเป็นอานิสงส์ที่ทำให้การส่งออกของญี่ปุ่นปรับขึ้นได้ดี

สำหรับเงินเฟ้อของญี่ปุ่นค่อนข้างแตกต่างจากประเทศเศรษฐกิจหลักอื่นๆ ที่เงินเฟ้อปรับขึ้นไปสูงมาก โดยเงินเฟ้อญี่ปุ่นยังอยู่ที่ 0.8% เท่านั้น ซึ่งหากไปศึกษาให้ดีจะพบว่า รัฐบาลญี่ปุ่นมีส่วนสำคัญที่ทำให้แรงกดดันเงินเฟ้อญี่ปุ่นมีไม่มาก เช่น ปีที่ผ่านมา รัฐบาลขอให้ผู้ให้บริการเครือข่ายโทรศัพท์ปรับลดแพ็กเกจค่าบริการเครือข่ายโทรศัพท์ลง ซึ่งทำให้เห็นว่าปีที่แล้วเงินเฟ้อของญี่ปุ่นปรับลดลงมาอยู่ในระดับติดลบ ส่วนในปีนี้รัฐบาลญี่ปุ่นกำลังจะมีนโยบายอุดหนุนราคาน้ำมัน ซึ่ง BBLAM มองว่า ก็จะทำให้แรงกดดันด้านเงินเฟ้อในญี่ปุ่นเมื่อเทียบกับประเทศอื่นๆ มีไม่มาก เพราะมีรัฐบาลเข้ามาช่วยอุดหนุนไม่ให้อัตราเงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้น

อย่างไรก็ตาม ด้วยกระแสในตลาดโลกที่นักลงทุนเริ่มมองว่าแต่ละธนาคารกลางจะต้องมีการลดการผ่อนคลายนโยบายการเงินลง ก็ไม่เว้นแม้แต่ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ซึ่งเป็นธนาคารกลางที่ Dowish ที่สุด (ยังมีท่าทีการดำเนินนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายอยู่) แต่ว่าในเวลานี้นักลงทุนก็เริ่มคาดการณ์ว่าเมื่อไหร่ BOJ จะเริ่มมาลดการผ่อนคลายนโยบายการเงิน ปรับเพิ่มอัตราดอกเบี้ย ซึ่ง Haruhiko Kuroda ผู้ว่าการ BOJ คนปัจจุบันก็พยายามลดความคาดหวังของนักลงทุนลง เนื่องจากยังไม่อยากให้นักลงทุนมองว่า BOJ จะลดการผ่อนคลายนโยบายการเงินเร็วๆ นี้ โดยมองว่าอาจจะทำให้ตลาดผันผวนได้

BBLAM มองว่า เซอร์ไพร์สของตลาดที่อาจจะเกิดขึ้นได้ในระยะข้างหน้า คือ การที่ BOJ จะปรับลดการเข้าซื้อพันธบัตรหรือขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย หากเป็นไปในทิศทางนั้นจะเซอร์ไพร์สตลาดมาก เพราะเวลานี้ถึงแม้ตลาดจะมีความคาดหวังเรื่องนี้บ้าง แต่เป็นส่วนน้อยที่คาดว่าจะเกิดขึ้นได้จริง โดยปัจจุบันนักลงทุนหรือนักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่มองว่า BOJ น่าจะมีการปรับนโยบายการเงิน นับตั้งแต่ปี 2024 เป็นต้นไปมากกว่าที่จะเกิดขึ้นในปี 2022 หรือปี 2023

ทั้งนี้ BBLAM มองว่า สมมติฐานที่จะทำให้ BOJ ต้องปรับนโยบาย หลักๆ น่าจะมาจากการที่ BOJ ต้องปรับเป้าหมายเงินเฟ้อลง จากปัจจุบันอยู่ที่ 2% ซึ่ง BBLAM มองว่า ไปแตะระดับนั้นยาก หากจะมีการปรับ ก็อาจจะปรับจาก 2% ลงมาที่ 1.5% ซึ่งก็มีความเป็นไปได้ที่เมื่อปรับลดเป้าหมายลงมาแล้ว เงินเฟ้อไปแตะระดับ 1.5% แล้ว อาจจะทำให้ BOJ มีการเปลี่ยนแปลงนโยบายการเงินได้ แต่ปัจจุบัน BOJ ยังคาดการณ์ว่า เงินเฟ้อในปี 2022-2023 ยังอยู่แค่ 1.1% ดังนั้นก็ต้องมองว่าจากราคาพลังงานที่ปรับเพิ่มขึ้นช่วงนี้จะทำให้มุมมองของ BOJ ที่จะประกาศออกมาในระยะข้างหน้า มีการปรับเงินเฟ้อเพิ่มขึ้นแค่ไหน

นอกจากประเด็นเซอร์ไพร์สจากการดำเนินนโยบายการเงิน อีกประเด็นเซอร์ไพร์สจากประเด็นการเมือง ถ้าหากหลังการเลือกตั้งของญี่ปุ่นในเดือนกรกฎาคม 2022 พรรค LDP ของ Kishida ได้ที่นั่งลดลงอย่างมาก อาจจะเป็นเหตุผลให้ Fumio Kishida นายกรัฐมนตรีญี่ปุ่น ประกาศลาออกได้ ซึ่งก็อาจจะสร้างความผันผวนให้ตลาดญี่ปุ่นในระยะสั้นได้ แต่กรณีพื้นฐานที่เรามองคือ Kishida น่าจะเป็นนายกรัฐมนตรีต่อไปได้

อีกประเด็นคือเรื่องของ new capitalism ของ Kishida ซึ่งเขามีแนวคิดอยากให้การกระจายรายได้ในญี่ปุ่นทำได้ดีขึ้น ลดความเหลื่อมล้ำระหว่างคนจนกับคนรวย อยากให้ภาคธุรกิจปรับจากการเป็น Shareholder capitalism ที่ให้ความสำคัญกับเจ้าของผู้ถือหุ้นเท่านั้น มาให้ความสำคัญ Stakeholder capitalism คือ ให้ความสำคัญกับลูกค้า ผู้ที่อยู่ในห่วงโซ่อุปทาน ลูกจ้าง สังคม และเศรษฐกิจโดยรวมมากขึ้น ซึ่งในระยะยาวเป็นเรื่องที่ดี แต่ในระยะสั้นอาจสร้างความผันผวนให้ตลาดทุนได้

• อินเดีย

อินเดียมีความคล้ายคลึงกับญี่ปุ่น คือ หลังจากการแพร่ระบาดของโควิดในเดือนพฤษภาคม เศรษฐกิจก็ฟื้นตัวต่อเนื่อง แต่มาเสียแนวโน้มการเติบโตอีกครั้งในช่วงเดือนมกราคม 2022 ที่ผ่านมา จากการแพร่ระบาดของโควิดสายพันธุ์โอมิครอน โดยจะเห็นว่าตัวเลข PMI ล่าสุดที่ออกมาปรับลดลงมาก แต่ก็ยังสูงกว่าระดับ 50 แปลว่ากิจกรรมทางเศรษฐกิจยังขยายตัว

ทั้งนี้ จากตัวเลขสถิติในเมืองมุมไบ การติดเชื้อส่วนใหญ่ของสายพันธุ์โอมิครอน ส่วนใหญ่ 80% ไม่ได้มีอาการอะไร และผู้ป่วยวิกฤติค่อนข้างน้อย ทำให้มองว่ากิจกรรมทางเศรษฐกิจแม้ว่าจะเสียแนวโน้มการเติบโตไปบ้าง แต่น่าจะกลับมาฟื้นตัวค่อนข้างเร็ว เพราะผลกระทบไม่ได้มีมากเท่าไหร่

แต่ประเด็นที่ต้องติดตามของอินเดียคือเรื่องราคาน้ำมัน เนื่องจากอินเดียพึ่งพาการนำเข้าค่อนข้างมาก การที่ราคาน้ำมันปรับตัวขึ้นสูง ทำให้อินเดียขาดดุลการค้าค่อนข้างมาก ซึ่งตัวเลขก็มาสะท้อนในดุลบัญชีเดินสะพัด ที่ BBLAM มองว่า อาจจะกลับมาขาดดุลบัญชีเดินสะพัดได้เช่นกัน

ในช่วงที่กระแสโลกมีแนวโน้มที่สภาพคล่องในตลาดโลกกำลังจะลดลง จากการที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) หรือ ECB มีการลดปริมาณการเข้าซื้อพันธบัตร ลดสภาพคล่องลง และธนาคารกลางอื่นๆ ก็เป็นเทรนด์เดียวกัน ก็อาจจะทำให้เกิดกระแสเงินไหลออกจากอินเดียได้ เนื่องจากประเทศที่มีการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดสูงๆ นักลงทุนต่างชาติก็อาจจะมองว่าปัจจัยพื้นฐานไม่ดี

อย่างไรก็ตาม เมื่อเทียบกับในอดีตในช่วงปี 2012-2013 มองว่า ผลกระทบของราคาน้ำมันในปัจจุบันน่าจะน้อยกว่าในช่วงนั้น ถือว่าในปัจจุบันปัจจัยพื้นฐานอื่นๆ ของอินเดีย เช่น ทุนสำรองระหว่างประเทศ ก็ยังดีกว่าในช่วงนั้น แต่ก็เป็นประเด็นที่ต้องจับตาว่าผลกระทบจากราคาน้ำมันที่สูงขึ้นจะส่งผลต่ออินเดียมากน้อยแค่ไหน

นอกเหนือจากปัจจัยราคาน้ำมัน ก็ยังมีเรื่องเงินเฟ้อที่ปรับสูงขึ้น โดยล่าสุดอยู่ที่ 5.6% แต่ในระยะข้างหน้า BBLAM มองว่า น่าจะขึ้นไปแตะที่ 6% ซึ่งเป็นกรอบเป้าหมายด้านบนของธนาคารกลางได้ ซึ่งการที่เงินเฟ้อไปแตะกรอบบน ก็อาจเป็นปัจจัยกดดันให้ธนาคารกลางอินเดียปรับนโยบายการเงินให้มีท่าทีที่ Hawkish มากขึ้น ก็คือตอนนี้ตลาดมองว่า Reverse Repo Rate หรืออัตราดอกเบี้ยอ้างอิงที่ธนาคารกลางอินเดียใช้กู้ยืมธนาคารพาณิชย์ จะมีการปรับขึ้นในเดือนเมษายน 2022 นี้ ส่วน Repo Rate หรืออัตราดอกเบี้ยซื้อคืนพันธบัตร จะปรับขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปีนี้ จึงถือเป็นช่วงที่อินเดียน่าจะเริ่มเข้าสู่วัฎจักรดอกเบี้ยขาขึ้นในปีนี้ ซึ่งก็จะกดดันผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลให้ปรับสูงขึ้นได้

เพราะนอกจากจะขึ้นดอกเบี้ย และลดเข้าซื้อพันธบัตร ยังมีปัจจัยเรื่องการกู้ยืมของรัฐบาลอินเดียด้วย เนื่องจากล่าสุดรัฐบาลอินเดียมีการประกาศงบประมาณออกมา และมีการกู้ยืม 6.4% ของ GDP มากกว่าที่ตลาดคาดไว้ ทำให้อุปทานของพันธบัตรอาจจะออกมามากขึ้น เป็นปัจจัยทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรอาจปรับขึ้นไปร้อนแรงกว่านี้ แต่ปัจจัยที่อาจช่วยลดความร้อนแรงได้ คือ การที่ดัชนีตราสารหนี้หรือ Bond Index ของอินเดียจะถูกรวมเข้าไปใน Global Bond Index ซึ่งเป็นดัชนีตราสารหนี้ทั่วโลก ทำให้มีความต้องการจากนักลงทุนต่างชาติมากขึ้น ก็อาจจะช่วยลดความร้อนแรงของการเพิ่มขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอินเดียได้