โดย…ศิวกร  มิตรสันติสุข

BBLAM

ตั้งแต่ช่วงต้นปี 2022 ที่ผ่านมา ทั้งตัวเลขเงินเฟ้อทั่วโลกที่รายงานออกมา (US CPI +7.9% in Feb), ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ อย่างเช่น น้ำมันดิบ ปรับตัวสูงขึ้น (+35% YTD) รวมถึง ความขัดแย้งทางด้านภูมิรัฐศาสตร์ระหว่างรัสเซียและยูเครน ส่งผลให้เราจะเริ่มได้ยินความกังวลของนักลงทุนต่างๆ ต่อสภาวะเศรษฐกิจแบบ Stagflation ที่อาจจะเกิดขึ้นทั่วโลก และอาจจะส่งผลกระทบต่อราคาสินทรัพย์ต่างๆ

วันนี้ เราจะมาพูดคุยเกี่ยวกับ Stagflation ว่าอะไร คือ สภาวะเศรษฐกิจแบบ Stagflation, ทำไมเราถึงกังวลต่อ Stagflation, สาเหตุของการเกิด Stagflation ในอดีต และเปรียบเทียบกับสถานการณ์ปัจจุบัน และสุดท้ายผลกระทบที่เกิดขึ้นต่อการลงทุนในช่วง Stagflation ในอดีตที่ผ่านมา

คำว่า Stagflation คือ สภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัว ในขณะที่เงินเฟ้อกลับสูงขึ้น ซึ่งคำนี้มาจากคำ 2 คำ คือ  Stagnation ที่แปลว่า สภาวะหยุดนิ่ง และ Inflation ที่แปลว่า ภาวะเงินเฟ้อ โดยปกติแล้ว เศรษฐกิจและตัวเลขเงินเฟ้อ มักจะมีความสัมพันธ์ในทิศทางเดียวกัน กล่าวคือ ช่วงที่เศรษฐกิจขยายตัวเงินเฟ้อก็จะสูงขึ้น เนื่องจากความต้องการสินค้ามากขึ้น จะส่งผลให้ราคาสินค้าในตลาดปรับขึ้นสอดคล้องไปกับความต้องการที่เพิ่มขึ้น ในขณะเดียวกัน ช่วงที่เศรษฐกิจชะลอตัวลง คนลดการบริโภคและจับจ่าย ทำให้ความต้องการสินค้าและราคาสินค้าลดลง ตัวเลขเงินเฟ้อก็จะลดลง

ในช่วงที่สถานการณ์เศรษฐกิจแบบปกติ ธนาคารกลางสามารถใช้นโยบายทางการเงินที่ค่อนข้างมีประสิทธิภาพ กล่าวคือ หากเศรษฐกิจร้อนแรงจนเกินไป ธนาคารกลางสามารถใช้นโยบายการเงินแบบตึงตัว เพื่อให้ลดความร้อนแรงทางเศรษฐกิจลง และลดตัวเลขเงินเฟ้อ ในขณะเดียวกัน ช่วงเศรษฐกิจชะลอตัว ธนาคารกลางสามารถใช้นโยบายทางการเงินแบบผ่อนคลาย เพื่อกระตุ้นการจับจ่าย และหนุนการเติบโตของเศรษฐกิจได้

แต่…สภาวะเศรษฐกิจแบบ Stagflation ที่เศรษฐกิจชะลอตัว ในขณะที่เงินเฟ้อสูง ส่งผลให้การดำเนินนโยบายทางการเงินจากธนาคารกลางทำได้ยากมากขึ้น โดยจะกระตุ้นเศรษฐกิจโดยใช้นโยบายทางการเงินแบบผ่อนคลาย ก็อาจจะทำให้เงินเฟ้อที่สูงอยู่แล้วปรับตัวสูงขึ้นไปอีก ในขณะที่จะใช้นโยบายการทางการเงินแบบตึงตัว ก็อาจส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจที่ชะลอตัวอยู่แล้ว ให้ชะลอตัวลงยิ่งกว่าเดิม อาจจะเกิดการว่างงานเพิ่มขึ้น เป็นวงจรที่แก้ไขยาก ทำให้สภาวะเศรษฐกิจแบบ Stagflation เป็นที่กังวลของนักลงทุนทั่วโลก

ช่วงที่ผ่านมา โลกเราได้เจอ สภาวะเศรษฐกิจแบบ Stagflation ชัดเจนที่สุด คือ ช่วงประมาณปี 1970-1980 ที่สหรัฐอเมริกา โดยสาเหตุของการเกิดสภาวะเศรษฐกิจแบบ Stagflation เราอาจจะต้องย้อนไปดูในอดีตช่วงที่เกิดสภาวะแบบ Stagflation ในอดีต ที่เห็นได้ชัดๆ จะเกิดขึ้นในช่วงประมาณปี 1973-1975 และ 1979-1980 ที่ตัวเลขเงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้นถึงประมาณ +13% yoy ในขณะที่ตัวเลขการเติบโตทางเศรษฐกิจชะลอตัวลง

หากเราลองไปไล่ดูสาเหตุหลักๆ ของการเกิด Stagflation ในช่วงปี 1970 จะพบว่า

1) ผู้กำหนดนโยบายทางการเงิน ยังคงมีภาพที่เลวร้ายของเศรษฐกิจที่ตกต่ำยาวนานในช่วง The Great Depression ปี 1930 ซึ่งทำให้ อัตราการว่างงานปรับสูงขึ้นสูงสุดกว่า 25% และผู้กำหนดนโยบายทางการเงินมีความเชื่อที่ว่า ตัวเลขการว่างงานจะต้องสอดคล้องกับเงินเฟ้อ โดยการว่างงานที่สูงขึ้นควรจะทำให้เงินเฟ้อลดลง ทำให้ผู้กำหนดนโยบายทางการเงิน ให้ความสำคัญกับเศรษฐกิจมากกว่าการควบคุมเงินเฟ้อ และกำหนดนโยบายทางการเงินที่เข้มงวดน้อยเกินไปเพื่อคุมเงินเฟ้อ

2) เกิดความขัดแย้งทางด้านภูมิรัฐศาสตร์ ทำให้ประเทศตะวันออกกลาง งดการส่งออกน้ำมันแก่สหรัฐ (Oil Embargo) จึงทำให้ราคาน้ำมันดิบถีบตัวสูงขึ้น จาก ราคา 3 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรล ในปี 1970 มาอยู่ที่เกือบ 35 เหรียญ ในปี 1980 ส่งผลให้ต้นทุนการผลิตและราคาสินค้าสูงขึ้น

3) ด้วยราคาสินค้าที่ปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องยาวนาน ส่งผลให้พนักงานต่างๆ เรียกร้องค่าจ้างที่เพิ่มขึ้น และบริษัทก็จำเป็นต้องปรับขึ้นสินค้าเพื่อสอดรับกับต้นทุนแรงงานที่เพิ่มขึ้น หรือเกิดวงจร Wage-price Spiral

4) สถานการณ์เงินเฟ้อที่ต่อเนื่องยาวนาน ทำให้ธนาคารกลางขาดความน่าเชื่อถือในการควบคุมเงินเฟ้อ และส่งผลให้คนคาดหวังว่าเงินเฟ้อจะปรับตัวสูงขึ้นต่อเนื่อง (Inflation expectation) การปรับตัวขึ้นของเงินเฟ้อทำให้ธนาคารกลางสหรัฐนำโดย Paul Volcker ตัดสินใจที่จะต้องใช้นโยบายที่เข้มงวดอย่างมากในการควบคุมเงินเฟ้อ และทำให้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยรุนแรงในปี 1980-1983 จึงจะสามารถควบคุมเงินเฟ้อได้ในที่สุด

กลับมาดูสถานการณ์ปัจจุบัน จะพบว่า มีหลายเหตุการณ์ที่คล้ายคลึงกับช่วงปี 1970 กล่าวคือ ราคาน้ำมันปรับสูงขึ้น เกิดความขัดแย้งทางด้านภูมิรัฐศาสตร์ แต่อย่างไรก็ตาม ธนาคารกลางของสหรัฐ ในปัจจุบันได้ให้ความสำคัญกับเงินเฟ้อเป็นอย่างแรกๆ และมีแนวโน้มที่จะใช้นโยบายการเงินแบบตึงตัวเพื่อควบคุมเงินเฟ้อ ในขณะที่ยังไม่มีสัญญาณการเกิด Wage-price Spiral และธนาคารกลางยังมีความน่าเชื่อถือในการควบคุมเงินเฟ้อ เห็นได้จากตลาดการเงินที่ปรับตัวให้สอดคล้องกับถ้อยแถลงจากธนาคารกลางอย่างรวดเร็ว ในขณะเดียวกัน การทยอยกลับมาเปิดเมืองน่าจะช่วยให้กำลังผลิตต่างๆ กลับมาเป็นปกติมากยิ่งขึ้น และน่าจะทำให้ราคาสินค้าต่างๆ กลับมาอยู่ในจุดที่สมดุลมากขึ้น

อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อยังคงเป็นความเสี่ยงที่เราจะต้องจับตา โดยเฉพาะความเสี่ยงเงินเฟ้อจากราคาอาหารและพลังงาน เนื่องจากความขัดแย้งทางด้านภูมิรัฐศาสตร์ โดยเฉพาะผลกระทบจากยูเครน ทำให้พวกต้นทุนอาหารสัตว์ รวมถึงปุ๋ย มีการปรับตัวสูงขึ้น และอาจส่งผลต่อต้นทุนอาหารในอนาคตข้างหน้านี้ และอาจจะเพิ่มเสี่ยงของการเกิด Stagflation ก็เป็นได้

โดยสรุปแล้ว ในปัจจุบันโอกาสที่จะเกิด Stagflation ยังคงต่ำ แต่หากเกิดขึ้นจริง นักลงทุนควรปรับพอร์ตการลงทุนอย่างไร จากข้อมูลในอดีตจะพบว่า สินทรัพย์ที่ผลตอบแทนผูกกับเงินเฟ้อ อย่างเช่น ทองคำ สินค้าโภคภัณฑ์ และ REIT จะสามารถให้ผลตอบแทนที่ดีในช่วงสภาวะ Stagflation ดังนั้น นักลงทุนที่อาจจะกังวลเกี่ยวกับสภาวะเศรษฐกิจแบบ Stagflation อาจจะพิจารณาในการกระจายการลงทุนมาสู่สินทรัพย์เหล่านี้ได้