By…ฐนิตา ตุมราศวิน, Macro Analyst

BF Economic Research

• ปี 2018 นับเป็นอีกปีที่ Emerging Markets ต้องเผชิญแรงเหวี่ยงจากการไหลออกของเงินทุนต่างชาติ จากทิศทางการดำเนินนโยบายของธนาคารกลางหลักโลกอย่าง Fed และ ECB
• ปี 2018 นับเป็นอีกปีที่ Emerging Markets ต้องเผชิญแรงเหวี่ยงจากการไหลออกของเงินทุนต่างชาติ จากทิศทางการดำเนินนโยบายของธนาคารกลางหลักโลกอย่าง Fed และ ECB
• ผลของเงินทุนที่ไหลออกนับตั้งแต่ต้นปีที่ผ่านมา ทำให้อัตราแลกเปลี่ยนประเทศเหล่านี้อ่อนค่าลงอย่างหนัก โดยเฉพาะรูเปียห์ และเปโซที่อ่อนค่าลงมากที่สุดในรอบหลายปีเมื่อเทียบกับดอลลาร์ฯ
• อย่างไรก็ดี เรามองว่า แม้ดุลบัญชีเดินสะพัดของอินโดนีเซีย และฟิลิปปินส์จะขาดดุลต่อเนื่อง แต่พื้นฐานเศรษฐกิจอาเซียนโดยรวมยังแข็งแกร่ง จีดีพีเติบโตต่อเนื่อง อัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำ บวกกับเงินทุนสำรองระหว่างประเทศที่อยู่ในระดับสูง ทำให้อาเซียนน่าจะยังไม่เกิดวิกฤตการเงิน อย่างน้อยก็ในระยะอันใกล้นี้
• ในระยะข้างหน้าต้องจับตาทิศทางการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ECB และ BoJ (Monetary Policy) รวมทั้งแนวโน้มราคาน้ำมันดิบ (Crude Oil Prices) และประเด็นการกีดกันทางการค้า (Trade Tensions)

กระแสเงินทุนในตลาดโลกที่พร้อมจะเปลี่ยนทิศทางทุกเมื่อเป็นสิ่งหนึ่งที่ประเทศตลาดเกิดใหม่ (Emerging Markets) โดยเฉพาะประเทศที่มีความอ่อนไหวต่อการไหลเข้าออกของเงินทุนต้องระมัดระวังเป็นพิเศษ สำหรับในปี 2018 นี้ก็เป็นอีกปีที่ประเทศ Emerging Markets ต้องเผชิญแรงเหวี่ยงในตลาดจากการไหลออกของเงินทุนต่างชาติ ซึ่งหากติดตามนโยบายทางการเงินของธนาคารกลาง Emerging Markets ในช่วง 1-2 เดือนที่ผ่านมา จะเห็นว่า หลายประเทศต่างปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่อง เพื่อรักษาเสถียรภาพทางการเงินของตน อาทิ อาร์เจนตินาที่ปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายถึง 3 ครั้งในระยะเวลาเพียง 8 วัน จาก 33.25% เป็น 40.0% ขณะที่ ตุรกีปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้นจาก 8.0% เป็น 17.75% ภายในเวลา 1 เดือน รวมไปถึงตลาดเกิดใหม่ในอาเซียนอย่างอินโดนีเซีย และฟิลิปปินส์ ที่ต่างปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเช่นเดียวกัน

ตลาดเกิดใหม่เมื่อสิ้นสุดยุค ‘QE’

ปี 2008 นับเป็นจุดเริ่มต้นของการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของสภาพคล่องในตลาดโลก หลังธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) หันมาใช้มาตรการ QE (Quantitative Easing) หรือ “มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ” เพื่อเพิ่มสภาพคล่องในระบบที่หดตัวอย่างรุนแรงในขณะนั้นจากวิกฤตซับไพรม์ ส่งผลให้กระแสเงินทุนจำนวนมากไหลเข้าสู่สินทรัพย์ทั่วโลก ทั้งตลาดทุน ตลาดตราสารหนี้ รวมไปถึงตลาดสินค้าโภคภัณฑ์ อย่างไรก็ดี หลังจากนั้นในปี 2013 Fed ได้ประกาศลดขนาดมาตรการ QE ลง (Fed Tapering) ซึ่งเป็นการดำเนินการในแนวทางนโยบายการเงินที่สวนทางกับนโยบายเดิม คือจะทำให้สภาพคล่องในตลาดโลกหดตัว นักลงทุนจึงเกิดความตื่นตระหนก และดึงเงินทุนออกจากตลาดทั่วโลก โดยเฉพาะ Emerging Markets ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลของประเทศเหล่านี้ปรับเพิ่มสูงขึ้น ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ดิ่งลง ส่วนอัตราแลกเปลี่ยนก็อ่อนค่าลงอย่างรวดเร็ว (Taper Tantrum)

แต่หลังจากนั้นไม่นาน ธนาคารกลางยุโรป (ECB) และธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ก็ประกาศใช้มาตรการทางการเงินเชิงผ่อนคลายขนาดใหญ่ และปรับลดดอกเบี้ยนโยบายลง ส่งผลให้เงินทุนต่างชาติไหลกลับเข้ามาในตลาด Emerging Markets อีกระลอก ก่อนจะกลับออกไปใหม่ในช่วงที่ Fed เริ่มปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายขึ้นเป็นครั้งแรกในเดือนธ.ค. 2015 ทว่าการขึ้นดอกเบี้ยของ Fed ในปี 2016-2017 เป็นไปได้ช้ากว่าที่ตลาดคาดไว้ ส่งผลให้กระแสเงินทุนไหลกลับเข้ามาในตลาด Emerging Markets อีกครั้ง ทั้งหมดนี้แสดงให้เห็นว่า ทิศทางการดำเนินนโยบายของธนาคารกลางหลักโลกนั้นมีผลต่อความผันผวนของตลาดเงิน Emerging Markets อย่างมาก

ทั้งนี้ ในช่วงปีที่ผ่านมา พัฒนาการทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ที่ดีขึ้นต่อเนื่อง เริ่มจากการเติบโตของจีดีพี อัตราการว่างงานปรับตัวลดลง และอัตราเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้นดีกว่าคาด สะท้อนพื้นฐานเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งขึ้นของสหรัฐฯ ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ ขึ้นมาทะลุ 3% ในช่วงเดือนเม.ย. และ Fed มีท่าทีปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายมากขึ้นจากที่ตลาดคาดไว้ก่อนหน้าที่ 3 ครั้งเป็น 4 ครั้งในปี 2018 บวกกับธนาคารกลางยุโรป (ECB) ได้ส่งสัญญาณยกเลิกการเข้าซื้อสินทรัพย์ (QE) ในเดือนธ.ค. นี้ และอาจเริ่มปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในช่วงกลางปีหน้า ซึ่งการดำเนินนโยบายของทั้ง Fed และ ECB นี้ ทำให้สภาพคล่องในตลาดการเงินโลกหดตัวอีกครั้งหนึ่ง และสร้างความกังวลให้นักลงทุนว่าเงินทุนกำลังจะไหลกลับเข้าตลาดพัฒนาแล้ว (Developed Markets: DMs) จึงเป็นสาเหตุที่ทำให้เราเห็นแรงเทขายสินทรัพย์ในตลาด Emerging Markets อย่างต่อเนื่องนับตั้งแต่ต้นปีที่ผ่านมา

ผลของกระแสเงินทุนที่ไหลออกจาก Emerging Markets นับตั้งแต่ต้นปีที่ผ่านมานั้น ทำให้อัตราแลกเปลี่ยนของประเทศเหล่านี้อ่อนค่าลงอย่างหนัก โดยเฉพาะประเทศที่ปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจอ่อนแออย่างอาร์เจนตินา ตุรกี และบราซิล สำหรับในอาเซียน อินโดนีเซีย และฟิลิปปินส์ เป็นสองประเทศที่ตลาดการเงินมักต้องเผชิญแรงเหวี่ยงสูงในช่วงที่นักลงทุนต่างชาติดึงเงินกลับ โดยล่าสุดค่าเงินรูเปียห์ และเปโซอ่อนค่าลงมากที่สุดในรอบหลายปีทะลุ 14,000 รูเปียห์ต่อดอลลาร์ฯ และ 53 เปโซต่อดอลลาร์ฯ ไปแล้ว

หรืออาเซียนกำลังจะเผชิญกับวิกฤตการเงินอีกครั้ง

หากให้ตอบคำถามดังกล่าว ณ ตอนนี้ คำตอบคือ เรามองว่าอาเซียนจะยังไม่เข้าสู่วิกฤตการเงิน หรืออย่างน้อยก็ในระยะสั้น เนื่องจากหากดูปัจจัยที่ส่งผลต่อกระแสเงินทุนที่ไหลเข้า-ออก จะเห็นว่านอกจากทิศทางของการดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางหลักของโลกแล้ว (Push Factor) พื้นฐานทางเศรษฐกิจของประเทศนั้นๆ (Pull Factor) ก็เป็นส่วนสำคัญเช่นเดียวกัน

ทั้งนี้ เรามองว่า พื้นฐานเศรษฐกิจอาเซียนโดยรวมยังแข็งแกร่ง จีดีพีเติบโตต่อเนื่อง อัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำ บวกกับเงินทุนสำรองระหว่างประเทศที่อยู่ในระดับสูง แต่สำหรับดุลบัญชีเดินสะพัด เกินดุลเพียงแค่ไทยและมาเลเซีย ขณะที่อินโดนีเซียมีการขาดดุลต่อเนื่องแม้จะลดลงเมื่อเทียบกับในช่วงปี 2013-2014 ส่วนฟิลิปปินส์ก็มีการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดมากขึ้น จากการนำเข้าสินค้าเพื่อใช้ก่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานในประเทศ ซึ่งเป็นสาเหตุสำคัญที่ทำให้อินโดนีเซีย และฟิลิปปินส์ได้รับผลกระทบจากการไหลออกของเงินทุนต่างชาติมากที่สุดในอาเซียน ยิ่งเมื่อการถือครองพันธบัตรรัฐบาลอินโดนีเซียของนักลงทุนต่างชาติมีสัดส่วนมากถึง 40% ทำให้อินโดนีเซียมีความอ่อนไหวต่อการไหลออกของเงินทุนมากกว่าประเทศอื่นๆ ในช่วงเดือนที่ผ่านมา ธนาคารกลางอินโดนีเซียและฟิลิปปินส์จึงต้องมีการปรับดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง เพื่อรักษาเสถียรภาพค่าเงินในประเทศ โดยธนาคารกลางอินโดนีเซียมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยถึง 100 bps ในช่วงเวลาเพียง 1 เดือนครึ่ง ในขณะที่ธนาคารฟิลิปปินส์ได้ปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปแล้ว 2 ครั้งติดต่อกันเมื่อเดือนพ.ค. และมิ.ย. ที่ผ่านมา แต่เรามองว่า พื้นฐานเศรษฐกิจด้านอื่นๆ ของอินโดนีเซียและฟิลิปปินส์ยังช่วยประคองการเติบโตทางเศรษฐกิจต่อไปได้ และน่าจะยังไม่เกิดเป็นวิกฤตในระยะสั้นนี้

สำหรับปัจจัยที่ต้องจับตาในระยะข้างหน้า ที่อาจส่งผลต่อกระแสเงินทุนในตลาดโลก ได้แก่

1.  ท่าทีการดำเนินนโยบายทางการเงิน (Monetary Policy) และการขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางต่างๆ ของโลก โดยเฉพาะ Fed ECB และ BoJ
2. ประเด็นการกีดกันทางการค้า (Trade Tensions) ที่ส่งผลต่อการส่งออกของอาเซียน
3. ทิศทางของราคาน้ำมันดิบ (Crude Oil Prices) โดยหากราคาน้ำมันปรับสูงขึ้น จะเป็นผลดีต่อมาเลเซียซึ่งเป็นประเทศผู้ส่งออกน้ำมันสุทธิ แต่สำหรับไทย อินโดนีเซีย และฟิลิปปินส์ที่ต้องพึ่งพาการนำเข้าน้ำมันจากต่างชาติเป็นหลักนั้น การเพิ่มขึ้นของราคาน้ำมันทำให้ประเทศเหล่านี้มีแนวโน้มขาดดุลการค้า และดุลบัญชีเดินสะพัดมากขึ้น